先說結(jié)論：

1、2020年受到新冠影響，國債利率下行壓力加大，理論上這將會對壽險公司投資端產(chǎn)生重要影響。 今年3月份美國10年期國債收益率最低達到0.54%，一路下探到1953年以來的歷史新低; 而我國10年期國債收益率也于今年4月份下降到2.49%，也是自該指標發(fā)布以來的歷史新低。

本文試圖回答一個一直困擾業(yè)界和監(jiān)管的問題，中國未來壽險業(yè)投資收益率也會隨著國債收益率的走低而逐漸降低嗎?

2、2019年我國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模13.7萬億，占GDP比重的13.8%。

2018年美國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模7.0萬億美元，占GDP比重為34%。 近些年中國GDP占美國GDP的比重也在持續(xù)上升，已經(jīng)由2010年的41%上升到2019年的67%。

從中美兩國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模比較來看，中國壽險投資資產(chǎn)規(guī)模還是偏低的。 現(xiàn)階段，中國壽險投資資產(chǎn)大致占美國的40%(中國GDP占美國GDP的67%)，壽險行業(yè)未來發(fā)展規(guī)模還有很大的上升空間。

3、近年來，中國壽險行業(yè)投資收益率要高于美國，且呈現(xiàn)出更高的波動性。

從趨勢來看，中國壽險行業(yè)的投資收益率波動性高于10年期國債，且兩者走勢并不趨同。 另外，與10年期國債收益率的關系不同，上證指數(shù)收益率對中國壽險投資收益率具有正影響關系。

與此相反，美國壽險行業(yè)的投資收益率波動性低于10年期國債，且兩者走勢趨同。 10年期國債收益率對美國壽險投資收益率具有顯著性正影響，且擬合度高達93%。 可以說，美國壽險行業(yè)投資收益率與其國債收益率密切相關，甚至我們可以通過0.74*美國10年前國債收益率+2.5%，推算美國壽險行業(yè)的投資收益率! 與中國情況不同，道瓊斯指數(shù)收益率對美國壽險投資收益率影響關系不顯著。

這形成了一個很有意思的現(xiàn)象，即美國壽險投資收益率受國債收益率影響大，而中國壽險投資收益率受資本市場影響大。 記住這一點很重要，我們后文還會專門分析。

4、2020年5月，中國壽險業(yè)總資產(chǎn)里面，股票基金投資占比13.3%。從趨勢來看，相比2013年提高了2.1個百分點。

2018年美國壽險行業(yè)權益投資資產(chǎn)結(jié)構占比為29%，相比2006年下降了1個百分點。

美國壽險行業(yè)資產(chǎn)端分為一般賬戶和獨立賬戶。兩者的區(qū)別在于，前者是除投連險外的壽險產(chǎn)品賬戶;而后者是投連險的單獨賬戶。 獨立賬戶資產(chǎn)的風險主要有投保人或者被保險人承擔，因此其高風險資產(chǎn)占比往往比較高。 2018年美國壽險行業(yè)一般賬戶股票投資資產(chǎn)占比2.2%，相比2006年下降2.5個百分點。

與一般賬戶資產(chǎn)結(jié)構明顯不同，2018年美國壽險行業(yè)獨立賬戶股票投資資產(chǎn)占比76%，相比2006年下降4個百分點。

兩個賬戶合計，權益資產(chǎn)占比達到了29%。

與美國壽險行業(yè)相比，中國壽險業(yè)的權益占比既高又低。 高指的是，與一般賬戶相比，我們是13:2。 低指的是，與合計賬戶相比，我們是13:29。

當然，這其實也是中國壽險業(yè)在負債端進行保障和投資捆綁銷售導致的資產(chǎn)端的必然結(jié)果。 即在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端方面，我們無法像美國那樣將保險公司需要承擔的風險和保戶承擔的風險清晰地區(qū)分開，讓產(chǎn)品結(jié)構和投資分析變得更為“復雜”。

幸運的是，我們找到了美國壽險行業(yè)固定類投資收益率指標，結(jié)合壽險行業(yè)總體投資收益率，且根據(jù)權益類資產(chǎn)比重，我們推算出了美國權益類投資收益率。

也許本文最大的貢獻之一就是將過去50年美國壽險行業(yè)投資收益率拆解出了固收資產(chǎn)收益率和權益資產(chǎn)收益率。

從趨勢來看，自1985年以來固收資產(chǎn)收益率持續(xù)走低，這與美國10年期國債收益率走勢基本吻合。而權益類投資收益率呈現(xiàn)出較高的波動性。

我們進一步的研究表明，10年期國債收益率對美國壽險行業(yè)固定類投資收益率的影響系數(shù)變得更大了!這充分結(jié)果表明兩者之間的強相關關系。

在進行權益投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的分析的時候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個令人費解的現(xiàn)象，二者的關系居然并不顯著。 我們內(nèi)部討論認為這可能是由于2000年之后日益流行的資本市場對沖工具引起的。

2000年以后，美國資本市場對沖機制(具體包括機制、工具、思想和會計政策等)逐漸興盛起來，對于保險公司而言又具有了新的風險規(guī)避通道。 理論上會降低保險行業(yè)權益資產(chǎn)投資收益率與市場的密切關聯(lián)。對此，我們恰好可以使用美國權益類投資收益率和道瓊斯指數(shù)收益率進行驗證。

研究結(jié)果表明，在2000年之前，道瓊斯指數(shù)對權益類投資收益率的影響系數(shù)是顯著為正的; 而在2000年之后，美國權益資產(chǎn)投資收益率甚至可以獨立于道瓊斯指數(shù)走勢，二者在統(tǒng)計上不具有顯著關系。

受歷史壽險倒閉潮影響，2000年以后對沖機制使得保險公司權益收益率不完全跟隨市場，這一推斷得到了證實。 市場差的時候，也有收益，市場好的時候，跑不贏市場，只賺阿爾法收益。

5、中國目前的壽險業(yè)投資收益率與國債收益率相關不顯著。一個可能原因是樣本數(shù)據(jù)比較少，統(tǒng)計區(qū)間比較短。 理論上，險資是以固定收益為主，高度風險厭惡類型的資金。從長期來看，理應與國債收益率高度正相關。

由于中國目前沒有比較好和充分的對沖機制，整體收益率自然與股市收益率高度相關。

從以上的分析，我們得知，美國應對10年期國債收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用風險較高的固收比重，但是次級債危機之后，有所收斂。

提高股票等高風險資產(chǎn)的比重，但是通過很好的對沖工具來賺取阿爾法收益，以減少波動性。

這兩個方法使得近些年來，美國壽險業(yè)的投資收益率一直在試圖脫離10年期國債收益率的束縛。

6、對中國的啟示：

我們想到的應對中國面臨的長期低利率環(huán)境的對策是：長、寬、高。

拉長投資期限，縮短資產(chǎn)與負債久期差。我國壽險行業(yè)久期錯配依然嚴重，負債久期12.44年，而資產(chǎn)久期5.77年。 實際上，美國一般賬戶債券類資產(chǎn)10年以上的資產(chǎn)配置占比超過70%，而債券類資產(chǎn)占一般賬戶的總投資資產(chǎn)也是70%。

拉寬投資種類，介于純固定標準化產(chǎn)品和純權益產(chǎn)品的中間類產(chǎn)品，顯然會越來越豐富。一些非標固定收益類產(chǎn)品勢必占比會越來越多。 一些信用風險較高的固收產(chǎn)品勢必也會越來越多。盡管我們以為現(xiàn)在的信用風險已經(jīng)非常高了，那只能說我們還沒有經(jīng)歷過美國、日本的壽險倒閉潮，只能說我們的風險容忍度比較低。

拉高風險偏好，在長期低利率環(huán)境下，只有提高風險偏好才能勉強使得險資收益率下降幅度低于國債收益率下降幅度。 但是，在提高風險偏好，被動提高權益占比的時候，更要注意對沖和無風險套利工具。 當然，中國資本市場的配套設施無疑將是非常重要的，比如T+0，允許做空，降低交易成本等等。

正文：

2020年受到新冠影響，國債利率下行壓力加大，理論上這將會對壽險公司投資端產(chǎn)生重要影響。 今年3月份美國10年期國債收益率最低達到0.54%，一路下探到1953年以來的歷史新低; 而我國10年期國債收益率也于今年4月份下降到2.49%，也是自該指標發(fā)布以來的歷史新低。

本文試圖回答一個一直困擾業(yè)界和監(jiān)管的問題，中國未來壽險業(yè)投資收益率也會隨著國債收益率的走低而逐漸降低嗎?

實際上，去年“13精”針對中美壽險行業(yè)投資資產(chǎn)配置做過專門分析，可見中國向左，美國向右，保險資產(chǎn)配置的“山海之爭”(8月第1周總第34次，“13精”數(shù)據(jù)庫更新公告)。 壽險行業(yè)投資收益率到底與國債收益率存在什么關系呢，本次國債收益率下行，又將如何影響中美壽險行業(yè)的投資收益率? 我們將視角聚焦中美壽險行業(yè)投資收益率的趨勢比較。

1

中美兩國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)

規(guī)模比較

圖1.1給出了中國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模及占GDP比重

2019年我國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模13.7萬億，占GDP比重的13.8%。 需要說明的是，我們是使用81家壽險公司和投資資產(chǎn)給定公式計算而得的(計算公式可見81家壽險公司，投資收益率排行榜)。 與銀保監(jiān)會公布的2019年保險行業(yè)可運用資產(chǎn)余額18.5萬億相比較低，當然后者數(shù)據(jù)也包括財險行業(yè)，占GDP比重為18.7%。

圖1.2給出了美國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模及占GDP比重

2018年美國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模7.0萬億美元，占GDP比重為34%。 近些年中國GDP占美國GDP的比重也在持續(xù)上升，已經(jīng)由2010年的41%上升到2019年的67%。

從中美兩國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模比較來看，中國壽險投資資產(chǎn)規(guī)模還是偏低的。 現(xiàn)階段，中國壽險投資資產(chǎn)大致占美國的40%(中國GDP占美國GDP的67%)，壽險行業(yè)未來發(fā)展規(guī)模還有很大的上升空間。

2

中美兩國壽險行業(yè)投資

收益率比較

圖2.1給出了中美兩國壽險行業(yè)投資收益率的走勢對比

從趨勢來看，中國壽險行業(yè)投資收益率要高于美國，且呈現(xiàn)出更高的波動性。

圖2.2給出了中國壽險行業(yè)投資收益率和10年期國債收益率的走勢情況

2019年中國壽險行業(yè)投資收益率5.2%，高于10年期國債收益率2個百分點。 從趨勢來看，中國壽險行業(yè)的投資收益率波動性高于10年期國債，且兩者走勢并不趨同。

圖2.3給出了美國壽險行業(yè)投資收益率和10年期國債收益率的走勢情況

2018年美國壽險行業(yè)的投資收益率為4.7%，也高于10年期國債收益率1.8個百分點。 從趨勢來看，美國壽險行業(yè)的投資收益率波動性低于10年期國債，且兩者走勢趨同。

進一步，我們將從定量的角度來看中美兩國壽險行業(yè)投資收益率與10年期國債收益率關系。

圖2.4給出了中國壽險行業(yè)投資收益率與10年期國債收益率的定量關系

不難發(fā)現(xiàn)，10年期國債收益率對中國壽險投資收益率具有負影響關系，統(tǒng)計上并不顯著。

圖2.5給出了美國壽險行業(yè)投資收益率與10年期國債收益率的定量關系

與中國情況有所不同，10年期國債收益率對美國壽險投資收益率具有顯著性正影響，且擬合度高達93%。 可以說，美國壽險行業(yè)投資收益率與其國債收益率密切相關，甚至我們可以通過0.74*美國10年前國債收益率+2.5%，推算美國壽險行業(yè)的投資收益率!

那么，為什么中美兩國壽險投資收益率與國債收益率存在不一樣的走勢關系呢。 我們首先想到的是兩國壽險行業(yè)的資產(chǎn)配置差異，本質(zhì)上也就是權益和固收的配置結(jié)構區(qū)別。 在進入資產(chǎn)配置結(jié)構比較之前，我們先比較一下壽險投資收益率與資本市場主要指數(shù)收益率關系。

圖2.6給出了中國壽險行業(yè)投資收益率與上證收益率的定量關系

與10年期國債收益率的關系不同，上證指數(shù)收益率和中國壽險投資收益率具有正相關性，統(tǒng)計上不顯著。

圖2.7給出了美國壽險行業(yè)投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的定量關系

道瓊斯指數(shù)收益率和美國壽險投資收益率也具有正相關性，但不顯著。

這形成了一個很有意思的現(xiàn)象，即美國壽險投資收益率受國債收益率影響大。相比而言，中國壽險投資收益率受資本市場影響大。 記住這一點很重要，我們后文還會專門分析。

3

中美兩國壽險行業(yè)投資

資產(chǎn)結(jié)構比較

圖3.1給出了中國保險行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構狀況

需要說明的是，銀保監(jiān)會只是公布了保險行業(yè)的投資資產(chǎn)結(jié)構，考慮到壽險行業(yè)總資產(chǎn)占保險行業(yè)的83%，我們權且將其視為壽險行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構的近似替代。

2020年5月，股票基金投資占比13.3%。從趨勢來看，相比2013年提高了2.1個百分點。

圖3.2給出了美國壽險行業(yè)投資資產(chǎn)結(jié)構狀況

2018年美國壽險行業(yè)股票投資資產(chǎn)結(jié)構占比為29%，相比2006年下降了1個百分點。

不難發(fā)現(xiàn)，美國權益資產(chǎn)要比中國高，理論上其受股市收益率影響應該也更大，可實際情況是美國壽險投資收益率與國債收益率的關系更大，與股市收益率的關系不大; 而中國正好相反，中國壽險業(yè)投資收益率與股市收益率正相關，與國債收益率關系反而是負相關。

這背后的機理是什么?在面臨長期的低利率風險環(huán)境下，弄清楚這些問題，對于形成中國壽險業(yè)的長期投資邏輯很重要。

4

美國投資收益率

背后形成機理

實際上，美國壽險行業(yè)資產(chǎn)端分為一般賬戶和獨立賬戶。 兩者的區(qū)別在于，前者是除投連險外的壽險產(chǎn)品賬戶;而后者是投連險的單獨賬戶。獨立賬戶資產(chǎn)的風險主要有投保人或者被保險人承擔，因此其高風險資產(chǎn)占比往往比較高。 反觀中國這一邊，投連險占比并不很高，而且中國壽險業(yè)更喜歡將保障和投資捆綁成其他產(chǎn)品銷售。保險公司將保障功能與儲蓄功能捆綁在一起，最終的結(jié)果是產(chǎn)品異常復雜。

圖4.1給了美國壽險行業(yè)一般賬戶投資資產(chǎn)結(jié)構狀況

2018年美國壽險行業(yè)一般賬戶股票投資資產(chǎn)占比2.2%，相比2006年下降2.5個百分點。

圖4.2給了美國壽險行業(yè)獨立賬戶投資資產(chǎn)結(jié)構狀況

與一般賬戶資產(chǎn)結(jié)構明顯不同，2018年美國壽險行業(yè)獨立賬戶股票投資資產(chǎn)占比76%，相比2006年下降4個百分點。

兩個賬戶合計，權益資產(chǎn)占比29%。

這充分表明，美國保險資金的資產(chǎn)端與負債端的匹配似乎更為契合。 其由保戶承擔風險的獨立賬戶資產(chǎn)，風險較高。而對于不是保戶承擔風險的資產(chǎn)，其配置將安全性放在了首位。

與美國壽險行業(yè)相比，中國壽險業(yè)的權益占比既高又低。 高指的是，與一般賬戶相比，我們是13:2。 低指的是，與合計賬戶相比，我們是13:29。 當然，這其實也是中國壽險業(yè)在負債端進行保障和投資捆綁銷售導致的資產(chǎn)端的必然結(jié)果。 即在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端方面，我們無法像美國那樣將保險公司需要承擔的風險和保戶承擔的風險清晰地區(qū)分開，讓產(chǎn)品結(jié)構和投資分析變得更為“復雜”。

圖4.3給了美國壽險行業(yè)固定類投資收益率和權益類投資收益率的走勢

2018年美國固定類投資收益率為4.2%，權益類投資收益率為6.1%。 從趨勢來看，自1985年以來固定類投資收益率持續(xù)走低，這與美國10年期國債收益率走勢基本吻合。而權益類投資收益率呈現(xiàn)出較高的波動性。 接下來，我們將分別針對固定類投資收益率與10年期國債收益率關系、權益類投資收益率與道瓊斯指數(shù)關系進行定量擬合。

圖4.4給了美國壽險行業(yè)固定類投資收益率和10年期國債收益率的散點圖

與上圖2.5相比，10年期國債收益率對美國壽險行業(yè)固定類投資收益率的影響系數(shù)變得更大了!這充分結(jié)果表明兩者之間的強相關關系。

在進行權益投資收益率與道瓊斯指數(shù)收益率的分析的時候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個令人費解的現(xiàn)象，二者的關系居然并不顯著。 我們內(nèi)部討論認為這可能是由于2000年之后日益流行的資本市場對沖工具引起的。

2000年以后，美國資本市場對沖機制逐漸興盛起來，對于保險公司而言又具有了新的風險規(guī)避通道。 理論上會降低保險行業(yè)權益資產(chǎn)投資收益率與市場的密切關聯(lián)。對此，我們恰好可以使用美國權益類投資收益率和道瓊斯指數(shù)收益率進行驗證。

圖4.5和圖4.6分別給出了2000年前后兩個時期美國壽險行業(yè)權益類投資收益率與道瓊斯指數(shù)的定量關系

從圖4.5中可知，道瓊斯指數(shù)對權益類投資收益率的影響系數(shù)是顯著為正的; 而從圖4.6中可知，隨著資本市場對沖機制的逐漸成熟，美國權益資產(chǎn)投資收益率甚至可以獨立于道瓊斯指數(shù)走勢。 受歷史壽險倒閉潮影響，2000年以后對沖機制使得保險公司權益收益率不完全跟隨市場，這一推斷得到了證實。 市場差的時候，也有收益，市場好的時候，跑不贏市場，只賺阿爾法收益。2000年之后，二者關系盡管是負相關，但統(tǒng)計上并不顯著。

5

中美壽險行業(yè)投資收益率對比

給我們的啟示

中國目前的壽險業(yè)投資收益率與國債收益率不相關的一個可能原因是樣本數(shù)據(jù)比較少，統(tǒng)計區(qū)間比較短。 理論上，險資是以固定收益為主，高度風險厭惡類型的資金。從長期來看，應該還是與國債收益率高度正相關的。

由于中國目前沒有比較好和充分的對沖機制，權益收益率自然與股市收益率高度相關。

從以上的分析，我們得知，美國應對10年期國債收益率下降的主要方法有二：

提高了一些信用風險較高的固收比重，但是次級債危機之后，有所收斂。

提高股票等高風險資產(chǎn)的比重，但是通過很好的對沖工具來賺取阿爾法收益，以減少波動性。

這兩個方法使得近些年來，美國壽險業(yè)的投資收益率一直在試圖脫離10年期國債收益率的束縛。

對中國的啟示：

我們想到的應對中國面臨的長期低利率環(huán)境的對策是：長、寬、高。

拉長投資期限，縮短資產(chǎn)與負債久期差。 我國壽險行業(yè)久期錯配依然嚴重，負債久期12.44年，而資產(chǎn)久期5.77年。 實際上，美國一般賬戶債券類資產(chǎn)10年以上的資產(chǎn)配置占比超過70%，而債券類資產(chǎn)占一般賬戶的總投資資產(chǎn)也是70%。

拉寬投資種類，介于純固定標準化產(chǎn)品和純權益產(chǎn)品的中間類產(chǎn)品，要越來越豐富。 一些非標固定收益類產(chǎn)品勢必占比會越來越多。一些信用風險較高的固收產(chǎn)品勢必也會越來越多。 盡管我們以為現(xiàn)在的信用風險已經(jīng)非常高了，那只能說我們還沒有經(jīng)歷過美國、日本的壽險倒閉潮，只能說我們的風險容忍度比較低。

拉高風險偏好，在長期低利率環(huán)境下，只有提高風險偏好才能勉強使得險資收益率下降幅度低于國債收益率下降幅度。 但是，在提高風險偏好，被動提高權益占比的時候，更要注意對沖和無風險套利工具。 當然，中國資本市場的配套設施無疑將是非常重要的，比如T+0，允許做空，降低交易成本等等。